Giacomo Vaciago’s blog

11 Settembre 2009

Financial crises and economic theory

Archiviato in: Le mie opinioni — giacomo vaciago @ 09:51

        On the last page of General Theory (1936) Keynes makes his famous remark that “practical men… are usually the slaves of some defunct economist”. Keynes thus blamed  the theories of past economists for the errors which had led to the Great Depression of the 1930s. It is claimed by some that the gravity of the current financial crisis is the result of the intellectual influence of living economists: they had not forecast the approach of the crisis and many economists were responsible with others for the reforms and policies that gave rise to the crisis itself.
        We examine three things in what follows:
i)      the principal responsibilities of economic theory with regard to the current crisis;
ii)    the differences from the major crises of the last century;
iii) the need for true and genuine new theoretical thought (or revolution perhaps) to obtain the right recipes for preventing such serious crises from repeating[1].

We will never succeed in finding the right remedies for preventing new financial crises without the correct theory of what causes the financial instability.The Great Stability
        The most serious financial crisis in recent centuries was preceded by an extraordinary period of macroeconomic success. Aided and abetted by the globalisation that started with the fall of the Berlin wall twenty years ago and by the reunification of the civilised world which was the result, the distinction between first, second and third world disappeared and some sort of “market economy” spread throughout the world, with some complacency over its virtues. The excessive optimism did not just regard emerging countries, but was even more evident in countries which had developed more and before: the United States and the United Kingdom. In the former case, they spoke of the Great Moderation[2]  in the sense of a substantial decline in macroeconomic (growth in real output and inflation) volatility. Since the mid-1980s (i.e. for over twenty years) these positive developments occurred in the United States and in other major industrial countries (with the exception of Japan). They brought many benefits as a consequence: lower volatility for inflation and output meant that markets were be more efficient, there was less economic uncertainty and fewer resources were needed to protect against risks. Analyses similar to these have been made of the United Kingdom for which they have spoken[3] of the Great Stability i.e. “a period of nearly 15 years of continuous growth, low inflation and falling unemployment”.
        Why is it still important today to emphasise the point that the global financial and economic crisis that exploded in 2007 came after a long period (15-20 years) of macroeconomic successes? Because there is a reasonable suspicion that it is precisely these successes with two historical problems of capitalism, unemployment and inflation, which had directly and indirectly contributed to the  problem that exploded in 2007.
        The problems which have been understood and solved in theory and practice in the evolution of capitalism tend not to crop up again, but if anything to favour the appearance of new and different problems That is what we experienced in the last century with two dimensions of economic stability: employment and inflation. It was seen in the nineteen thirties with mass unemployment and then in the nineteen seventies with two figure inflation. Once they had been understood and solved, those problems did not appear again. We have had other problems. 

Full Employment and Monetary Stability
        Macroeconomic stability has three at least partially distinct dimensions: the level of employment; the stability of the value of money; financial stability. We will examine them in this order partly because this is the chronological sequence in which they appeared and we have studied them. The first two were of particular importance in two difficult decades of the last century: the Great Depression of the 1930s and the Great Inflation of the 1970s. The 1930s with mass unemployment and the 1970s with two figure inflation: in each case, once the causes and the necessary remedies were understood, the problem didn’t occur again.
        In the 1930s that happened with Keynes General Theory which explained what persistent high unemployment might depend on. Once the governments understood what should be done to solve the problem and better still, what to do to prevent the problem, it didn’t occur again. We have seen other problems, but not an entire decade of mass unemployment in the main developed countries.
        Similarly we have not had two figure inflation again, as occurred in the 1970s, after we understood the true lesson of monetarism, and we have therefore made the necessary reforms to prevent governments from manipulating the money supply to obtain a short term political consensus. The various explanations advanced at the time to justify high inflation (oil shocks, loss of productivity, etc.) were no longer needed once that inflation was brought under the control of the rules which govern the medium-to-long term money supply. And this was seen clearly with the third oil shock ( (2007-8), when expected inflation, and therefore core inflation, remained practically unchanged despite the explosion in food and energy prices.
        Has finding the solution to one problem helped to produce the next? To what extent did the soaring inflation of the 1970s depend on the previous policies designed to keep unemployment down?
        It is my thesis that during the 1980s and 1990s, monetary stability took precedence over financial stability from several viewpoints:
1)          at an analytical level, it was claimed that monetary stability should be the priority and that it also favoured financial stability;
2)          the political economy taught in our universities has followed the same tendency. One need only consider one widely used textbook, that by O. Blanchard, Macroeconomics, published by Prentice Hall in 2006. It contains many pages on unemployment and on inflation and there is much on monetary policy designed to prevent inflation; but there are only three pages (out of a total of 700) on “speculative bubbles” and seven pages on the Japanese stagnation (explained more as an example of a “liquidity trap” than in terms of financial instability as a general problem of capitalism);
3)          one further aspect which deserves attention is the monetary reforms that have been implemented. Again in line with the great importance attributed to monetary stability, a series of reforms were implemented in many countries in the ‘80s and ‘90s of the last century designed to increase the independence of central banks from governments and – for that and other purposes – in many cases they lost their functions as supervisors of banks;
4)          not only did this make the financial system more fragile because it was “less supervised”, but it also made it more probable that the “success” of that monetary policy (low inflation and therefore very low interest rates), gave rise to the other problems we have seen.
It is my thesis that the priority attributed to monetary stability, along with the reforms and policies implemented to guarantee it, have resulted in insufficient theoretical analysis in terms of rules and policies dedicated to financial stability. It is not by chance that this is our greatest unsolved problem today. Financial stability
        It may be claimed that the success in reconciling stable employment with monetary stability – the phenomenon known as the Great Moderation that began in the middle of the 1980s – has encouraged growth in risk-taking. Twenty years of satisfactory macroeconomic stability – attributed variously to a more flexible economy and to the improved performance of macroeconomic policies – have reduced risks and also the actual aversion to risk. In other words  today’s problems represent the price paid for the “Great Moderation” (which is, alas, now over!).
        If this interpretation of the causes of the seriousness of today’s crisis is accepted, two main consequences result from it. Firstly, a correct “theory of risk” and its consequences for the stability of the financial system – which takes account of the main financial innovations that have occurred in recent years – still remains to be formulated. It is above all a problem of the relationships between banks and markets (i.e. between credit and finance), which form the basis on which the price of risk is formed.
        The second consequence on the other hand concerns the effects of macroeconomic stability (employment and monetary stability) on systemic risk and financial stability: in the jargon of central banks, the idea that speculative bubbles cannot  be prevented needs correcting. We have just seen that it can be too dangerous if action is restricted to dealing with their negative consequences. 

New rules and policies
        In analogy to what has already been done with regard to the employment and monetary dimensions of stability, not only is new theoretical thinking needed to address the third dimension – financial stability -  but also the resulting new rules and therefore appropriate reforms of the wrong rules which have been followed to-date, along with appropriate new policies. Without adequate theoretical thinking however, there is a clear danger that the reforms that everybody wants - to emerge from the crisis and prevent it from repeating – will not be the right ones.
        The main problem to solve is that of identifying who must address the issue of financial stability. Should the responsibility lie in a single and sole place or should it be joint and shared with other authorities or by one authority only but together with other responsibilities and in that case what are the relative priorities and possible trade-offs between the different objectives?
        The solution towards which people are moving, with more or less awareness, is that of extending responsibility for financial stability, above all by considerably increasing the responsibilities of central banks in this respect. But are we sure that it is best to have one single authority which has a set of instruments available to it, some more important than others, and a variety of objectives to achieve? The Bank of England reform[4] has already moved in this direction. Today it has a mandate to “ensure monetary stability and contribute to financial stability” and to achieve this it has formed a new “Financial Stability Committee”.
        This compromise (notice the difference between “ensure” and “contribute to”) is pleasing nobody and will probably be revised by the next Government,[5] when it must be acknowledged that if financial stability must be guaranteed better than it has been to-date, this can only occur by intervening, even directly, in monetary policy, i.e. by preventing those bubbles and/or those imbalances which sooner of later produce financial crises from occurring.
But that is the same as acknowledging that the two dimensions of macroeconomic and financial stability are always connected in some way and therefore “belong” to a single authority, equipped with a number of instruments, which are not fully independent one from the other. This would correspond to the difference between the two families of central banks which we have had over the last 20 years: those like the Fed which have the dual objective of “maximum employment and stable prices” and those like the Bank of England which the 1997 reform made independent and accountable with monetary stability as its only target. This orthodoxy of the last twenty years, which had stoutly resisted the criticisms of so many economists[6], ran aground with the current crisis and no one today seems to want to reinstate it.
        The new rules and the different policies will not, however, be able to be decided without a broad consensus and without being theoretically based on how financial instability must be defined, measured, and prevented. There is the need to make progress in the measurement of different institutional, analytical, operational and empirical aspects which indicate the different degrees of financial stability[7]. The work to be done is not insubstantial, especially if we compare it with what we already know today of the other two cases, employment and monetary stability.
One reason is because the dynamics of competition between bankers has produced an incredible variety of new financial instruments in recent years, all comprised within the area of financial innovation. Yet still today, we do not know if and how much this process which was moving in the direction of increasing the degree of completeness and efficiency of markets (and therefore of reducing the risk) had already at least partly achieved its goals.
        Much economic theory has probably forgotten how much the Second Best theory (1956) had taught us, i.e. that while the situation is proceeding to an equilibrium that is better, it cannot be assumed that the situation is continuously improving in the meantime. From this point of view too, a little too much complacency over the satisfactory results achieved has prevented us from also recognising the unsolved problems which were accumulating in the meantime. The gravity of the current crisis should help to get us back on the straight and narrow path again – typical of the best “defunct economists”[8] – between two extreme positions: those who considered that financial instability is to some extent a natural characteristic of capitalism and those who on the other hand considered that it was a problem that had already been solved.
 

References
Bernanke, B.S., The Great Moderation, Eastern Economic Association, Washington, DC, February 20, 2004.
Borio, C., - Drehmann. M., Towards an operational framework for financial stability: “fuzzy” measurement and its consequences, BIS Working Papers, n. 284, June 2009.
Colander, D., The Making of a Global European Economist, KyKlos, vol. 61, n. 2, 2008, 215-236.
Gieve, J., Seven lessons from the last three years, London School of Economics, London, 19th February 2009.
Leijonhufvud, A., Monetary and financial stability,  CEPR, n. 14, October 2007.
Nixon, S., U.K.’s monetary-policy issue, The Wall Street Journal, July 23, 2009.
Rulers of last resort, The Economist, July 25th, 2009, 12.
The weeds of destruction, The Economist, May 6th, 2006, 82.
   


[1] It would, however, be necessary to at least distinguish between USA and European economists, because the latter are more committed alongside the policy-makers. See Colander (2008).
[2] See Bernanke (2004).
[3] See Gieve (2009).
[4] Banking Act, February 2009.
[5] See S. Nixon, WSJ (2009) and Economist (2009).
[6] See A. Leijonhufvud (2007). See also the work of  W. White of the BIS , April 2006, on the limits of monetary policy designed solely to achieve monetary stability. The focus of the Economist (May 6th, 2006) which spoke of it favourably had a prophetic title: The weeds of destruction. That article in the Economist is still today the clearest reply to those who claim that economists and not governments (or central bankers), are to blame for not having understood the trouble that was brewing.
[7] See C. Borio-M. Drehmann (2009) for an initial theoretical and empirical analysis.
[8] It is not by chance that Leijonhufvud (2007) cites Ricardo, Wicksell, and Patinkin.  Š 

24 Luglio 2009

Come ridurre l’incertezza

Archiviato in: Le mie opinioni — giacomo vaciago @ 09:52

        Chi legge con cura il Bollettino della BCE di luglio si accorge che la parola più usata è: “incertezza”, e più in generale che l’analisi è caratterizzata dall’uso di verbi tutti al condizionale:
“effetti positivi potrebbero derivare”; “la ridotta inflazione dovrebbe continuare”;
“le politiche dovrebbero sostenere”; e così via. E’ evidente in altre parole che ancora non sappiamo davvero come questa crisi andrà a finire, e neppure sappiamo con certezza cosa sia avvenuto e stia avvenendo. Non a caso, con l’abituale fiuto politico il nostro Ministro dell’Economia ha definito tutte queste “previsioni” semplici “congetture”. In termini più rigorosi, diremmo che vengono così definiti scenari possibili invece che scenari probabili.
        In passato era frequente leggere che una certa previsione aveva una data probabilità di verificarsi. Ad esempio, che era prevista una crescita del PIL del 3% con la probabilità del 98% che quel valore fosse sbagliato solo di un punto percentuale. In altre parole, nel 98% dei casi la crescita stessa sarebbe stata comunque compresa tra il 2 e il 4 per cento.
        Saltati i modelli tradizionali e/o in presenza di shocks senza precedenti, non siamo più in grado di definire quelle probabilità: l’incertezza è tale da consentirci al massimo di individuare solo gli estremi del campo di ciò che è possibile. Ad esempio, oggi diciamo che l’anno prossimo la ripresa ci sarà, e che l’aumento possibile del PIL sarà quindi compreso tra zero e due. Dopo di che, i pessimisti penseranno e diranno zero, mentre gli ottimisti penseranno e diranno uno o due. E solo fra un anno sapremo chi aveva ragione. Sempre che nel frattempo non avvengano nuovi shocks e quindi cambi ancora lo scenario possibile.
        Il vero problema a questo punto è come si fa a fare politica economica, se c’è tanta incertezza. In proposito, si confrontano tre principali alternative.
        La prima soluzione riprende un teorema ben noto della macroeconomia, dovuto all’economista americano William Brainard. Il teorema (del 1967) recita che la dimensione ottimale dell’intervento è inversamente proporzionale all’incertezza: meno sai, e meno fai. E’ il tipico comportamento di chi è molto avverso al rischio: nel dubbio, non fare nulla. O di chi ritiene di avere vincoli molto stingenti: avendo già un grande debito pubblico, non possiamo rischiare di spendere molto di più se poi quei soldi non sono efficaci.
        La seconda alternativa soluzione è più utile. Si propone di fare solo quegli interventi che sono utili anche in condizioni di grande incertezza, perché entrano in funzione solo se e quando servono. Pensiamo a tutta l’area degli stabilizzatori automatici che entrano in funzione qualora attivati dal bisogno. Riguardano tradizionalmente l’occupazione (come nel caso della Cassa integrazione guadagni), ma possono essere estesi, sempre con logiche di tipo assicurativo, ad una classe di eventi ben più ampia che va dalle perdite aziendali alle sofferenze sui crediti, e così via. Con questa logica, l’incertezza è meno grave perché sono comunque ridotte le conseguenze negative degli eventi peggiori (se si verificano!).
        La terza soluzione, infine, è la più ambiziosa perché vuole direttamente ridurre l’incertezza e non solo contrastarne le conseguenze negative. Ciò richiede che le previsioni, o le congetture, siano trasformate in obiettivi e che a tal fine la politica economica semplicemente faccia tutto ciò che serve per garantire il risultato. Facile a dirsi, ma perché allora non lo facciamo? La ragione è semplice: quando la crisi è non solo grave ma globale – come lo è la contrazione dell’industria, che in tutto il mondo si è verificata a partire dal settembre scorso – allora il problema vero non è dato dall’incertezza, ma dalla sovranità. In altre parole, ciascun livello di governo nazionale è insufficiente di fronte alla dimensione del problema, e quindi se non c’è un “gioco cooperativo” che porti ad unire le forze di ciascun governo i provvedimenti adottati avranno efficacia ridotta il cui integrale diventerà significativo solo molto lentamente. Alla fine, ne usciremo: è solo incerto il quando! Questa essendo la situazione odierna è anche chiaro perché a livello nazionale solo la seconda alternativa prima vista è quella utile.  Su questa strada ha incominciato a mettersi anche il nostro Governo ed è auspicabile che continui.

Nel mondo globale c’è complementarità

Archiviato in: Le mie opinioni — giacomo vaciago @ 09:48

             Il successo del G8 dell’Aquila ha riproposto in termini nuovi i “giochi cooperativi” che sono alla base di questi incontri tra i principali governi del mondo. Cosa significa incontrarsi per raggiungere un qualche accordo sulle cose da fare nel periodo di tempo successivo? Sostanzialmente tre sono i principali modi con cui ciò può realizzarsi. L’accordo può riguarda l’adozione da parte di tutti delle stesse regole. Qualcosa del genere si sta portando avanti con riferimento al cosiddetto “Lecce framework”: principii generali che tutti devono far propri con riferimento alle regole ed alla supervisione dell’attività economica e finanziaria. Oppure ci si impegna a correggere con le appropriate politiche economiche problemi e crisi economiche in qualche modo comuni.
            Qualcosa del genere si è fatto nell’ottobre scorso a Bruxelles, approvando, in modo un po’ più coordinato del solito i piani nazionali di stimolo all’economia, in seguito all’aggravarsi della crisi economica post fallimento di Lehman. Infine, con riferimento alle cause della crisi finanziaria emersa a partire dall’agosto 2007 molto s’è detto e scritto del grave squilibrio tra l’eccesso di consumo di alcuni Paesi (anzitutto Stati Uniti) e l’eccesso di risparmio di altri (soprattutto Cina e Germania). Il saving glut degli anni scorsi avrebbe significato una troppo rischiosa riduzione della normale “avversione al rischio” degli intermediari finanziari e ciò avrebbe finito col produrre il loro probabile fallimento.  Questo aspetto significa un terzo diverso modo di coordinamento: i paesi coinvolti dovrebbero fare “politiche opposte” cioè cambiare ciascuno, in direzione diversa, la propria politica e in questo modo ridurre fino ad eliminare gli squilibri che caratterizzano i loro rapporti.
            E’ evidente che questo terzo tipo di coordinamento è il più complicato ed assieme il più utile nella misura in cui evita che si accumulino problemi irrisolti che prima o poi causano guai seri. Ma il fatto che sia utile non significa che sia facile da ottenere.
            Pensiamo all’elevato risparmio dei cinesi e dei tedeschi, accumulato a fronte di una rilevante produzione di beni che è venduta all’estero. La capacità di esportare di un Paese è da considerare una virtù, certo non un difetto. E tale è la parsimonia dei suoi cittadini. Se a livello internazionale quell’eccesso di risparmio è un problema, le politiche per correggerlo non mancano. Si potrebbe rivalutare la valuta del Paese che ha un rilevante saldo positivo della bilancia dei pagamenti. E/o con politiche monetarie e fiscali favorire la domanda interna e così indirettamente ridurre le loro esportazioni.
            Ma il problema vero è un altro ed è rappresentato dai fattori strutturali che concorrono a spiegare quell’elevato risparmio. Sia nel caso della Cina sia in quello della Germania, alla base dell’elevata propensione a risparmiare troviamo un evidente strutturale fattore demografico, cioè la ridotta dinamica della popolazione, corrente e attesa. Nel caso della Cina, ciò era stato dimostrato qualche anno fa da un bel studio di Blanchard (attuale capo degli studi economici al Fondo Monetario Internazionale) e Giavazzi. Poiché la politica del Governo cinese costringe le famiglie ad avere un solo figlio, è più necessario risparmiare per la propria vecchiaia, non potendo contare sull’assistenza dei figli (come dire che anche il proletariato - privato dei figli – risparmierebbe!). Analoghe considerazioni si possono fare per la Germania, altro paese a demografia negativa, dove i cittadini devono contare sul proprio risparmio per campare da vecchi.
            Cosa significa tutto ciò? Che in un mondo globale ci sono cose che “giochi cooperativi” dei principali Governi possono facilmente correggere, nell’interesse comune. Ma ci sono anche differenze strutturali che non saranno da correggere, ma semmai da rendere sostenibili. In altre parole, in un mondo globale non sta scritto da nessuna parte che dobbiamo essere tutti uguali. Possiamo benissimo far coesistere differenze anche radicali che facciano emergere altrettante complementarità. Il bello del mondo globale – se è percepito durare nel tempo – è dato dal fatto che consente un maggior grado di specializzazione, cioè differenze tra parti tra loro complementari. In questi casi, è un errore parlare di squilibri (imbalances), ma dovremmo imparare a gestire – traendone beneficio, per tutti – delle differenze che possono durare a lungo. Qualcosa che se non abbiamo saputo fare negli anni scorsi poi non possiamo darne la colpa ai virtuosi risparmiatori cinesi e tedeschi!
     

20 Luglio 2009

Bibliografia di Giacomo Vaciago sulla crisi finanziaria

Archiviato in: Le mie opinioni — giacomo vaciago @ 11:06

      Crisi dei mercati finanziari e scarsa informazione, Il Mulino,  5/2007.
(*)   Una crisi da ignoranza, Osservatorio Monetario, 3/2007.
      La ripresa dopo la recessione, Osservatorio Monetario, 1/2008.
      Stabilità monetaria e/o finanziaria, Lezioni Arcelli, marzo 2008.
      Il peggio è passato…, Osservatorio Monetario, 2/2008.
(*)  La crisi del dollaro, Il Libro dell’anno,  Treccani, 2008.
(*)  La prima crisi finanziaria globale, Il Mulino, 6/2008.
      Un sistema finanziario globale da (ri)costruire, Osservatorio Monetario,1/2009.
      Recensione, (Charles R. Morris, Crack. Come siamo arrivati al collasso del mercato e cosa ci riserva il futuro, Elliot Edizioni, Roma 2008), Il Mulino 2/2009.
      Recessione, Il Libro dell’anno,  Treccani, 2009.
      Dall’euforia al panico: è solo una crisi di fiducia? Lezioni Arcelli, marzo 2009.
(*)  Come ricostruire un sistema finanziario utile, Sadiba 33, marzo 2009.
      Moneta e finanza. La prova del rischio, Formiche,  4/2009.
(*)  Market versus Government Failures: chi fa peggio?, Convegno Credito e Finanza oltre la crisi: come ricostruire un “buon mercato”, 8 maggio 2009.
(*)  Financial crises and economic theory , May 2009.
      Stabilità finanziaria cercasi, Osservatorio Monetario, 2/2009.
                  
(*) : Corso di Economia Monetaria: Letture Integrative
  Š    

 

15 Luglio 2009

La crisi, e poi? Come tornare a crescere

Archiviato in: Le mie opinioni — giacomo vaciago @ 14:18
Serve anzitutto “la paziente, faticosa comprensione dell’accaduto e dei possibili scenari futuri” (Mario Draghi, Considerazioni Finali, 29 maggio 2009). Ciò che è accaduto negli ultimi 9 mesi non ha precedenti; perché mai era successo che l’intera industria del mondo si fermasse, come è avvenuto dopo la scomparsa di Lehman Brothers, il 15 settembre 2008. All’improvviso, la crisi, che era nata nell’edilizia americana  nel 2006-7 ed era poi diventata una crisi finanziaria grave nel 2007-2008, contagia l’industria che reagisce a condizioni di illiquidità assoluta tagliando gli ordini. Come scrive Mervyn King (Annual Report 2008, Bank of England) “orders and confidence fell off a cliff”: a cadere dalla scogliera è l’industria del mondo, e l’Italia – per una volta senza sua colpa – ne è colpita come ogni altro paese industriale. Stavamo ancora ripetendo che la crisi era soprattutto “anglosassone”, e quindi toccava soprattutto quei paesi, che nei dieci anni precedenti più erano cresciuti perché sostenuti dalla finanza (oltre a Stati Uniti e Inghilterra, anche Spagna e Irlanda che erano entrati nell’Euro con tassi “tedeschi” e quindi avevano conosciuto un notevole boom immobiliare), e già la cosa non era più vera. Negli ultimi sei mesi, le economie che hanno frenato di più sono, nell’ordine, quelle di Giappone, Germania, e Italia, perché maggiore è in questi tre paesi il “peso” dell’industria.
            E’ la conferma di quanto veniva detto dell’ “economia globale”: amplifica gli shocks sia positivi sia negativi, nel senso che ciascun Paese reagisce a quanto riceve dal resto del mondo, e così trasmette agli altri Paesi ulteriori impulsi che vanno nella stessa direzione (ciò è analogo a quel concetto di “moltiplicatore” che fu reso popolare nella teoria macroeconomica dall’analisi di Keynes). Eventuali “stabilizzatori automatici” riducono ciò (e li abbiamo visti operare sul mercato del lavoro); come lo possono fare politiche anticicliche che aumentano la spesa pubblica al posto della spesa privata che si sta riducendo (e l’abbiamo visto succedere sia negli Stati Uniti sia in Cina). La caduta della produzione industriale è maggiore del calo dei consumi, ed anche all’interno dell’industria il calo della produzione è maggiore nei beni-capitale (pensiamo alla siderurgia ed alla meccanica pesante) che nei beni di consumo. Con l’eccezione rappresentata dai beni di consumo durevoli del tipo “energivori” (automobile ed elettrodomestici), che erano in recessione già da prima, per il concomitante boom dei prezzi del petrolio (che insieme ai prezzi delle materie prime alimentari aveva registrato una “bolla speculativa” sostenuta da dollaro debole e politiche monetarie molto espansive).
            La crisi accentua il problema che l’Italia ha da molti anni: il Paese non cresce, anzi va indietro; mentre il suo meglio cresce ovunque; ha successo; ed è apprezzato in tutto il mondo. Ciò è vero in particolare per l’industria, che è da sempre il settore più esposto alla concorrenza internazionale: non a caso il successo di un’impresa è misurato dalla quota di produzione che esporta! La crisi attuale penalizza tante ottime aziende che non l’avevano prevista e ancora si domandano come e quanto potranno resistere. Ma andiamo con ordine, e consideriamo: cos’è accaduto e cosa potrà succedere.
            La crisi è data dall’interagire di tre problemi: una crisi finanziaria-bancaria mondiale iniziata nell’agosto 2007; una recessione che nella zona Euro è iniziata nel secondo trimestre 2008; una crisi globale dell’industria iniziata nel quarto trimestre 2008. Tutti e tre questi problemi non sono ancora superati e l’aspetto più pericoloso è dato dal loro interagire. Nei portafogli delle maggiori banche vi sono ancora molti titoli di dubbio valore : e se qualcuna fosse di nuovo vicina a fallire? La recessione, cioè la ridotta spesa dei consumatori, è ancora alimentata dalla paura della disoccupazione: e se vi fosse un forte aumento di disoccupati? La caduta della produzione industriale – che è dell’ordine del 25% in 9 mesi – è la più grave della storia: in quanto tempo vi si porrà rimedio e quante imprese vi riusciranno?
            Questo terzo problema – la caduta dell’industria in tutti i paesi del mondo, e il conseguente eccesso di capacità produttiva che oggi caratterizza ovunque l’industria è l’aspetto che meno è stato capito (e spiegato), e nei cui confronti meno è stato fatto, da tutti i Governi. Merita ancora sottolineare le caratteristiche di questa vera e propria “deindustrializzazione” e ragionare sui suoi possibili rimedi.
            Anzitutto, le cause. Può sembrare a prima vista paradossale, ma è la “scomparsa” di Lehman Brothers, il 15 settembre 2008, a provocare una situazione di totale illiquidità. La “grande paura” della finanza contagia l’industria che reagisce alla scomparsa della liquidità ed al credit crunch assoluto, nell’unico modo possibile: si tagliano gli ordini, si rinviano gli investimenti, si svuotano i magazzini. La riduzione dei livelli di attività segue la matrice input-output di ciascun settore e coinvolge tutti i paesi che partecipano alla organizzazione geografica dell’industria. Man mano che scendono gli ordini ricevuti, si riducono gli ordini propri, come nel commercio internazionale si registra una parallela simmetrica riduzione sia delle esportazioni sia delle importazioni. E’ la conferma di ciò che gli economisti più esperti avevano da tempo previsto: l’economia globale  - con la produzione organizzata su una rete complementare di Paesi - reagisce in modo amplificato quando vi è uno shock che riguarda tutti.
            Mutatis mutandis è successo all’industria qualcosa che assomiglia a quanto è successo alle banche due anni fa, in presenza di un aumentato rischio di controparte: riducendosi gli scambi si abbassa il livello di attività e se prima si produceva 100 adesso si produce solo 70.
            A questo punto, cosa può ancora succedere? Ha senso sostenere che “il peggio è passato” e la ripresa è prossima? Molto dipende dalle scelte che famiglie e imprese faranno nei prossimi mesi, anche in base alla politica economica decisa e/o annunciata dal Governo. Possiamo infatti osservare che finora alla caduta della produzione industriale non si è affatto accompagnata un’equivalente riduzione dell’occupazione. In altre parole, i bilanci delle imprese hanno fatto da ammortizzatori, distribuendo più reddito di quanto ne fosse stato prodotto (non a caso, Confindustria è stata l’organizzazione più attiva e impegnata a far presente al Governo la gravità della situazione).
            La disoccupazione non è aumentata e i consumi delle famiglie non sono crollati, come è ancora possibile che succeda se tutto va male nei prossimi mesi, e se il Governo continua a ignorare la gravità dei problemi emersi negli ultimi tre trimestri.
            La alternativa più ottimistica previsione è invece quella in cui i primi segnali di ripresa dell’economia in Asia si consolidano e si estendono nei prossimi mesi agli Stati Uniti, e quindi migliorano anche le prospettive per il 2010 in Europa. Le attuali previsioni OCSE – Banca d’Italia, che indicano per il 2009 un -5% per il PIL italiano con una riduzione dei consumi solo del 2%, sono appunto la “versione ottimistica”: non c’è a fine anno un forte aumento della disoccupazione e quindi una nuova grave caduta dei consumi delle famiglie. Dobbiamo tutti sperare che l’attuale ottimismo di chi fa queste previsioni sia confermato.
            E per tornare a crescere? Qui la ricetta è nota da almeno 15 anni, da quando cioè il Paese ha nel suo complesso rinunciato a crescere lasciando che a crescere fossero solo le imprese più dinamiche (che crescevano in Italia e sempre più nel resto del mondo, cioè facendo aumentare il PIL altrui più del nostro!) e i territori più dinamici. Per tornare a crescere, servono soprattutto tre cose:
1) portare la pubblica amministrazione nel XXI° secolo e nella sua tecnologia (internet) rinunciando a torturare i cittadini con le vecchie procedure e le vecchie tecnologie (raccomandate AR, fotocopie, fax, etc.). Una pubblica amministrazione snella ed efficiente dovrebbe farci recuperare livelli di produttività pari a quanto si è fatto nel settore privato.
2) realizzare le infrastrutture necessarie alla mobilità di merci, persone, e idee, in condizioni di economicità e di sostenibilità ambientale. Anche qui sono realizzabili enormi guadagni di produttività.
3) investire nel capitale umano grazie a radicali investimenti nel sistema scolastico (dalla scuola materna all’università), che abbiano come riferimento quanto avviene nei paesi del nord-europa (vedi le riforme che il governo di centro destra ha fatto in Svezia per aumentare la competizione meritocratica tra scuole private e pubbliche!). I guadagni di produttività che si ottengono con il passaggio ad un sistema scolastico meritocratico non sono immediati (anzi, è probabile che nell’immediato queste riforme non diano grandi benefici!) ma sono i più importanti nel lungo periodo.

29 Giugno 2009

Market versus Government Failures: chi fa peggio?

Archiviato in: Le mie opinioni — giacomo vaciago @ 11:33

      Quando il Ministro del Tesoro americano va al Congresso ed elenca[1] le 14 Cause fondamentali della crisi, la prima, un po’ paradossale, osservazione che possiamo fare è che non ci dice nulla di nuovo, nulla che non sapessimo già, nulla che non avessimo conosciuto negli anni scorsi, man mano che avveniva. Sapevamo tutto eppure non capivamo? Non voglio qui seguire la moda di quegli spiritosi che dicono che la crisi finanziaria è colpa degli economisti, che non avevano previsto il giorno e l’ora del suo inizio. Ma certo fa un po’ effetto dover riconoscere che negli ultimi due anni non abbiamo scoperto nulla che già non sapessimo. A ben guardare, le 14 cause della crisi di cui ha parlato il Ministro Geithner sono riconducibili a tre aree:
1)    squilibri e bolle macroeconomiche, non corrette dalle appropriate politiche monetarie e di bilancio;
2)    regole relative al chi-fa-cosa nei rapporti tra i diversi tipi di intermediari e corrispondente assenza dell’opportuna attività di vigilanza;
3)    caratteristiche degli strumenti finanziari come continuamente modificate da un intenso e non sempre corretto (o almeno trasparente) processo di innovazione.
Ciascuna di queste tre aree di problemi era ben nota agli operatori, alle autorità, ai Governi, e agli studiosi. Già nel 1997, quando si discuteva[2] di “Globalizzazione e stabilità dei mercati finanziari”, si sottolineava che il sistema finanziario globale era a rischio di crescente instabilità, stava cioè diventando più efficiente ma anche più fragile.
Ma se sapevamo tutto sui mutui subprime e sui derivati, sull’aumentata leva degli intermediari e sul ruolo degli hedge funds – proprio perché, in linea con la crescita dei mercati,  quelle attività erano tutto meno che segrete – è possibile che la crisi sia dovuta solo all’imprevista interazione che c’è poi stata tra tutte quelle attività? C’eravamo solo dimenticati di fare le somme?
        In quanto segue, mi concentro su due aspetti:
1)    credito versus mercato, cioè a quali condizioni uno strumento finanziario appartiene all’uno o all’altro;
2)    squilibri versus bolle, cioè quale sia stato il ruolo dei fattori “reali” (gli squilibri nel senso di imbalances, come è tra risparmio e investimento, all’interno di un paese o tra paesi diversi), e dei fattori “monetari” (come interagiscono a determinare l’andamento nel tempo dei valori patrimoniali, e quindi loro bolle speculative, più o meno razionali).
Per ciascuno di questi due aspetti, il criterio del confronto è quello proposto da Stiglitz[3]: siamo di fronte ad una market failure o ad una Government failure? Nel primo caso, per la incompletezza dei mercati e per l’imperfetta informazione, il mercato non produce un equilibrio virtuoso e restano non-realizzati anche quei miglioramenti che sono paretiani (o quasi), cioè che avvantaggiano tanti senza danneggiare nessuno (o quasi). Nel secondo caso, non vi riesce neanche il Governo – che di solito è pensato utile proprio perché deve correggere il mercato. I motivi per cui anche il Governo non riesce a realizzare neppure i miglioramenti paretiani (o quasi) sono secondo Stiglitz numerosi e tutti rilevanti. Riguardano l’incapacità a realizzare impegni credibili, le difficoltà nel gestire trattative e coalizioni, una competizione che tipicamente distrugge invece di creare, e ancora l’incertezza che avvolge le conseguenze dei cambiamenti.
        Se teniamo conto di tutto ciò, possiamo ragionare sulle cause principali della crisi in corso, che riconduco sostanzialmente a due circostanze: da un lato, quella che viene considerata una “market failure” è invece a ben guardare una “non-market failure”, cioè dovuta al fatto che il mercato non c’era, era solo virtuale, era solo competizione, ma non quel sistema di regole che fa incontrare una domanda e una offerta ogni volta che si forma un prezzo. Più che l’ideologia del “mercato che si autoregola” cioè è perfetto e non sbaglia mai (pure molto citata negli ultimi due anni!), qui direi esservi stato un caso di ideologia di “mercato che è bene privato” e non più quel bene pubblico che eravamo abituati a ritenere necessario.
        Il secondo aspetto che ritengo importante è da attribuire al mix, particolarmente dannoso, che si è realizzato in questa crisi tra lo squilibrio risparmio-investimento da un lato e l’eccessiva espansione monetaria dall’altro. Abbiamo dunque avuto sia una non-market failure sia una Government failure che brevemente considero nei successivi due paragrafi, lasciando agli storici il compito di misurare e attribuire le relative responsabilità.
 

Credito e/o mercato
Negli anni passati, abbiamo considerato come sinonimi la crescita dei mercati finanziari e l’aumento delle attività finanziarie: per il crescente ruolo rappresentato sia dall’emissione di titoli rispetto ai flussi finanziari intermediati dalle banche sia dalle cartolarizzazioni relative a flussi finanziari anzitutto intermediati dalle banche. Per ambedue questi motivi, sembrava che il credito fosse meno importante di una volta e un ruolo sempre maggiore l’avessero invece i titoli e quindi i mercati. Di questi si occupava soprattutto lo shadow banking system, un complesso di intermediari anche molto diversi, apparentemente indipendenti dalle banche e dal credito bancario. Purtroppo, quell’apparenza traeva in inganno, per più motivi. Sia perché i legami tra banche e banche-ombra erano molto più rilevanti di quanto non apparisse. Sia perché la crescita dei titoli non coincideva con quella dei corrispondenti mercati, per lo meno non nel senso tradizionale con cui i mercati sono sempre stati definiti: caratterizzati da scambi che rispettano una serie di regole (non a caso i mercati erano detti “regolamentati”), con prezzi determinati dall’equilibrio tra domanda e offerta, e relativa regolazione che accertasse l’avvenuto pagamento. La grande crescita della finanza è stato invece caratterizzata dall’aumentato peso di titoli di dubbia o nessuna negoziabilità (come è ovvio nel caso dei titoli over-the-counter, che restano determinati in modo bilaterale tra chi emette e chi detiene). Del mercato c’era solo la parvenza rappresentata dalla competizione e dalla contendibilità, ma non l’informazione e neppure la trasparenza. In altre parole, quei titoli conservavano le proprietà – tipiche del credito bancario – dell’essere a tutti gli effetti “privati”, e non pubblici, quanto alle caratteristiche di rischio e rendimento, e soprattutto della relativa informazione. Si è arrivati a teorizzare ciò con la Direttiva MIFID che ha appunto sancito l’equivalenza tra mercato pubblico e contendibilità-competizione tra piattaforme private.
        E’ evidente che questo è l’aspetto probabilmente più importante, dal punto di vista analitico e politico, sia come diagnosi dell’accaduto sia come indicazione dei necessari rimedi. E’ infatti chiaro che tutta la normativa relativa al credito bancario (a cominciare dai requisiti patrimoniali e dai poteri di vigilanza) dovrebbe in futuro tornare ad applicarsi a tutti quegli strumenti finanziari, anche cartolarizzati, che non fossero negoziati su mercati regolamentati.
        In altre parole, tornerebbe ad essere “credito bancario” quella gran parte della crescita dell’intermediazione finanziaria che era stata invece portata sui libri di tanti altri intermediari meno trasparenti e meno vigilati. Il contrario di quanto sta ancora avvenendo, visto che in reazione alla crisi abbiamo invece avuto intermediari come le banche di investimento che hanno adottato lo statuto (e la protezione!) tipici delle banche commerciali.
 

Imbalances and/or bubbles
        Nella versione prima vista delle cause della crisi, sostanzialmente riconducibile[4] agli squilibri di bilancia dei pagamenti tra gli opposti eccessi di consumatori americani e risparmiatori cinesi, non c’è molto spazio per variabili monetarie. O meglio, le variabili monetarie – come il differenziale dei tassi di interesse e/o il tasso di cambio – potrebbero servire a correggere quegli squilibri, ma solo nel lungo periodo e sempre che vi fossero le elasticità appropriate. In realtà, nel periodo considerato è avvenuto il contrario: il mix delle politiche macroeconomiche e le variazioni del tasso di cambio non hanno ridotto gli squilibri tra risparmio e investimento, né tra Paesi né al loro interno, e vi si sono aggiunte le conseguenze della politica monetaria espansiva sui prezzi delle attività patrimoniali favorendone una crescita eccessiva che ha concorso a rendere più fragile la struttura finanziaria.
        Va ricordato che anche in passato il manifestarsi di bolle speculative ha poi determinato, al loro esplodere, conseguenze sulla stabilità finanziaria tanto più gravi quanto più era stato il credito bancario e non il mercato dei titoli che aveva alimentato le bolle stesse. Mentre non c’è evidenza che squilibri della bilancia dei pagamenti siano sempre all’origine di crisi finanziarie, se non via crollo del tasso di cambio e fuga di capitali. Qualcosa del genere è successo nel 1992 con l’espulsione della lira italiana e della sterlina inglese dallo SME: in ambedue i casi, l’aggiustamento via cambio fu efficace a correggere la perdita di competitività senza che vi fosse una grave crisi finanziaria.
        Se davvero si vogliono evitare gli eccessi macroeconomici che hanno portato alla crisi odierna, l’ipotesi più accreditata è che qualcuno super partes (il FMI? Il G-20?) sia in grado di “certificare” squilibri e bolle e quindi invitare i diversi paesi interessati a porvi rimedio. Limitarsi ad auspicare che i singoli paesi d’ora in poi vi provvedano non appare sufficiente.
 

Conclusioni
Le cause della crisi sono numerose (Geithner ne ha elencate 14!), ma in estrema sintesi i necessari rimedi ruotano attorno a due questioni:
1)    Come ridefinire i rapporti banca/mercato, o credito/finanza, tenendo conto del diverso ruolo attribuibile al capitale ed alla vigilanza da un lato ed alla trasparenza ed alla pubblicità dall’altro, come meccanismi grazie ai quali garantire una maggior protezione agli investitori. Non è solo un problema à la Glass-Steagall di separazione tra tipi di intermediari; ma serve tornare a definire cos’è credito e cos’è un titolo del mercato finanziario, diverse dovendo essere nei due casi regolamentazione e vigilanza.
2)    Come far sì che la stabilità macroeconomica – tra paesi ed all’interno di ciascun paese – sia mantenuta entro i limiti di sicurezza richiesti dal crescere del rischio sistemico. La crisi odierna è tanto grave perché ha coinvolto tutte e tre le dimensioni della stabilità (output; moneta; finanza) e perciò i rimedi necessari richiedono una nuova sintesi di quei tre lati del problema.
Per ambedue questi aspetti molto (o meglio tutto!) è ancora da cambiare: le riforme finora attuate (come il nuovo Banking act[5] inglese del febbraio 2009) e così quelle proposte (come la futura Direttiva UE che riprende le proposte del Rapporto De Larosière) vanno nella direzione di aumentare le responsabilità (ma non i poteri!) delle Banche centrali e di aumentarne il coordinamento. E’ troppo poco rispetto alla gravità dei problemi che la crisi odierna ha evidenziato.
 


 

[1] Statement by Timothy F. Geithner, U.S. Secretary of the Treasury before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, March 26, 2009.
[2] Nel Convegno con questo titolo che celebrava i primi 50 anni di vita della Rivista BNL Quarterly Review vedi le relazioni di Ciampi allora Ministro del Tesoro e di Fazio allora Governatore della Banca d’Italia. Vedi anche le utili osservazioni di Ignazio Visco sul rischio sistemico, ed  i miei commenti sulla “miopia” di mercati troppo liquidi.
[3] J. Stiglitz,  “The Private Uses of Public Interests: Incentives and Institutions”,  Journal of Economic Perspectives, n. 2, Spring 1998.
[4] Vedi non solo il testo di Geithner prima citato, ma anche B.S. Bernanke, Four Questions about the Financial Crisis, Morehouse College, April 14, 2009.
[5] Che si limita a prevedere che nell’ambito della Bank of England, accanto all’attuale Monetary Policy Committee (che decide i tassi d’interesse per garantire l’obiettivo riferito all’inflazione) vi sia anche un Financial Stability Committee la cui attività è ancora tutta da inventare. Il Governatore King ha già lamentato che a questo nuovo dovere non corrisponde nessun nuovo potere.

16 Giugno 2009

Servirebbe un’àncora

Archiviato in: Le mie opinioni — giacomo vaciago @ 08:52

        Gli effetti della crisi finanziaria sull’economia reale inizialmente modesti diventano drammatici dopo il fallimento di Lehman del 15 settembre 2008. L’intervento coordinato delle Banche centrali – molto enfatizzato l’8 ottobre con un taglio comune dei tassi di interesse – evita il peggio con riferimento al settore finanziario, ma ciò non basta a far ripartire l’economia. Il panico dato dalla scomparsa di Lehman determina infatti condizioni di illiquidità totale cui l’industria può reagire in un solo modo: tagliando gli ordini, a cominciare da investimenti e magazzino. Per compensare ciò, servirebbe una “buona notizia” altrettanto importante e globale come lo era stata la “pessima notizia” della scomparsa di Lehman, ma di questi tempi ciò non è facile. E’ quindi improbabile un recupero altrettanto rapido e intenso come lo è stato il crollo dei mesi successivi al 15 settembre. Più probabile che il graduale e lento cumularsi di tante piccole buone notizie, prima o poi (ma ciò può richiedere tre anni!) ci riporti a dov’eravamo un anno fa.
        Lo “stato delle aspettative”, che è quello che chiamiamo la “fiducia collettiva”, è quanto accomuna miliardi di persone al mondo: non basterebbe (neppure se ci fosse) tutto l’ottimismo di 60 milioni di italiani! E nell’economia globale in cui viviamo, non ci sono più paesi-locomotiva. Quando ci sarà la ripresa, sarà comune come lo è stata la crisi dei mesi scorsi.
        E’ la prima lezione che abbiamo imparato del modo di operare della “internazionalizzazione produttiva” che da vent’anni sempre più ci caratterizza. Non solo globalizzazione come è l’aumento degli scambi commerciali, ma è in modo ancor più radicale: organizzazione della produzione industriale su -paesi. Ci diceva Krugman – nella sua bella “lezione Luca d’Agliano” due anni fa a Torino – che questa “frammentazione” della produzione su -paesi amplifica gli effetti degli shocks, sia di quelli positivi sia di quelli negativi. Che è poi la seconda lezione imparata della globalizzazione: quando le cose vanno bene vanno meglio, ma quanto vanno male vanno peggio.
        In tutti i paesi del mondo sono crollate le esportazioni: cioè quanto eravamo abituati a mettere fra le variabili “esogene”, alle cui variazioni l’industria di ciascun paese si adegua (salvo recuperare nel più lungo periodo, quando le esportazioni vanno invece “meritate”!).
Ma nell’economia mondiale le esportazioni sono “endogene”, nel senso che si limitano (come peraltro le importazioni) a seguire la matrice input-output di come la domanda finale viene soddisfatta da ciò che è prodotto (ovunque ciò avvenga; essendo molto limitata nel breve periodo la sostituibilità tra paesi e loro industrie). Dire che la produzione industriale e gli investimenti sono caduti per il crollo della domanda estera (“Considerazioni Finali” di Mario Draghi) è come dire che siamo in recessione perché il mondo (che ci comprende!!) è in recessione.
        E’ questa la terza lezione che stiamo imparando: la crisi più grave della nostra storia non l’abbiamo “meritata”, come è invece successo più volte, dalla prima crisi di metà anni sessanta, all’ultima di metà anni novanta. Non consola, ma atterrisce sapere che puoi essere un ottimo imprenditore, a capo di un’ottima azienda, eppure gli ordini dei tuoi prodotti si dimezzano nel giro di qualche settimana!!!
        Come usciamo dal pasticcio in cui ci siamo cacciati con il fallimento di Lehman del settembre scorso? E’ chiaro che ciascun Paese da solo può fare ben poco: può sostenere, con un sistema efficiente ed equo di ammortizzatori sociali, il reddito (e quindi i consumi) dei lavoratori, consentendo così alle imprese di ristrutturarsi come richiesto dalla futura ripresa. Ce l’ha appena ricordato Draghi: non possiamo uscire da soli dalla crisi – che è dell’economia mondiale – ma possiamo e dobbiamo ridurne le conseguenze negative anzitutto evitandone un ulteriore peggioramento. Mentre l’economia mondiale si avvicinerà alla ripresa se ritrova un’àncora positiva alla sua fiducia, che solo il G-20 può darle. Dopo il successo della riunione di Londra del 2 aprile scorso, il clima è di nuovo peggiorato in parte per la situazione politica: c’è una leader scadente a Berlino e ce ne è uno scaduto a Londra, mentre c’è il vuoto a Bruxelles e Obama è stato finora più popolare che efficace. Sta di fatto che hanno ripreso a litigare Governi e Banchieri Centrali di vari paesi e ben lo avvertono i mercati finanziari, che nel dubbio speculano sulle materie prime (come un anno fa: dollaro debole; food an energy alle stelle: ma non c’era una crisi grave?). Due riunioni del G-20 all’anno basteranno (forse) per le riforme, ma non bastano per il Governo dell’economia mondiale. Senza un’àncora solida allo “stato delle aspettative”, si resta in condizioni troppo incerte perché l’economia possa riuscire a ripartire presto e bene con produzione e investimenti.

11 Giugno 2009

Serve più efficienza

Archiviato in: Le mie opinioni — giacomo vaciago @ 09:37

            Rileggere oggi un saggio del 1926 è rinfrescante se l’autore è John Maynard Keynes e il titolo dell’opera è La fine del lasciar fare. Per tanti motivi. Perché Keynes aveva anticipato le sue idee a Oxford, nel 1924, e a Berlino (sic!) nel 1926. Perché a questo saggio si rifanno quanti ancor oggi - a volte senza saperlo – parlano della necessità del protezionismo. E perché Keynes, con molto del pedante accademico, ricostruisce bene le origini teoriche ed ideologiche dell’individualismo e della dottrina del laissez-faire che intende contrastare. Anche questo merita riconsiderarlo nel momento in cui in Italia, come altrove, si discute di liberalismo e protezionismo, e più in generale di diritti degli individui e doveri dello Stato.
            Ciò che più colpisce sono gli esempi cui Keynes si riferisce quando parla di come il laissez faire dovrebbe essere corretto. Colpiscono quei tre esempi, soprattutto per la loro attualità. Il primo riguarda infatti i problemi posti dall’esistenza del rischio, dell’incertezza, e dell’ignoranza. Come superare quei problemi: con più disclosure (trasparenza e informazioni) e/o con più controlli diretti della finanza? Prima o poi dovremo dare una risposta a questa domanda se vogliamo correggere ciò che ha portato all’odierna crisi finanziaria globale. Il secondo esempio riguarda l’equilibrio, totale e per la sua allocazione, di risparmio e investimento. Quanto sia deciso dagli individui e quanto da una pianificazione dei maggiori flussi finanziari? E’ esattamente questo che il Governo, su proposta del Ministro Tremonti deve fare con il DPEF, entro giugno.
            Il terzo e ultimo esempio riguarda la popolazione. Dice Keynes: dovremmo domandarci quanti vorremo essere in futuro e cercare di favorire con le politiche opportune il realizzarsi di una popolazione più o meno grande dell’attuale.
            C’è qualcuno che dubita che il modo razionale con cui affrontare il discorso dell’immigrazione in Italia non sia proprio questo? Quanti vorremo essere fra trent’anni; e con quali politiche o favoriamo la nascita di nuovi italiani o favoriamo l’integrazione di quanti invece preferiremo accogliere da altri paesi.
            A livello culturale e politico-generale, gli esempi di Keynes ci ricordano che dovremmo sempre decidere nell’ambito di un quadro di compatibilità di lungo periodo. Ed è ancora da ricordare il criterio, più famoso, che Keynes sottolinea nella sua conclusione: il Governo non deve fare un po’ meglio o un po’ peggio, ciò che già i privati individui sanno fare, ma importa che faccia ciò che altrimenti nessuno farebbe, né potrebbe fare. In altre parole, fine del lasciar fare, ma anche – diremmo oggi – forte sussidiarietà: il Governo si occupi solo di beni pubblici e non di beni privati. Si occupi, diremmo noi, della crescita dell’economia e non dei redditi di alcuni. E in proposito faccio ancora due esempi, di attualità.
Beni pubblici: la vecchia normativa del Codice Civile del 1942 è superata e a volte non più rilevante. Non a caso, il precedente Governo aveva avviato una riflessione sulle norme che servono per tutelare e valorizzare ciò che è pubblico (o comune) per natura o per diritto sociale. I risultati di quel lavoro (cui avevo collaborato, e che sono stati illustrati dall’articolo di Giovanni Valentini su Repubblica del 21 maggio 2008) sono a disposizione del nuovo Governo, che potrà decidere se utilizzarli per migliorare la qualità della vita degli italiani: è solo a questo che dovrebbero servire i nostri beni pubblici, dagli immobili, spesso in passato abbandonati e in degrado, al paesaggio.
Secondo esempio: la sicurezza. Non v’è dubbio che sia un bene pubblico, nel senso che ci accomuna nel suo godimento e che nessuno da solo può provvedervi. La tentazione cui il nuovo Governo sembra non riuscire a resistere è però quella di ritenere che, in questo come in tanti altri casi, quando c’è un problema servono nuove norme di legge. Mentre sappiamo tutti per documentata esperienza che è l’efficienza e la qualità complessiva dell’azione pubblica la cosa più importante, e che senza guadagni di efficienza la maggior sicurezza ora promessa ai cittadini non sarà affatto conseguita.
            Il dibattito politico e le polemiche di questi giorni non ci devono trarre in inganno: servono nuove carceri (come ha ben sottolineato Tito Boeri sulla Repubblica del 21 maggio 2008); e servono anche nuovi poliziotti. La priorità per ogni Governo, ed ancor di più per il nuovo nostro Governo che ha promesso moltissimo, è un’amministrazione pubblica che funzioni bene. Quando incominciamo a occuparcene?
PS      Il problema non sono i “fannulloni”, che in quanto tali non fanno del male a nessuno. Il problema vero sono gli altri, che purtroppo spesso lavorano molto e inutilmente, con vecchie procedure, tecnologie obsolete, organizzazioni superate.

18 Maggio 2009

E’ in arrivo qualche autocritica?

Archiviato in: Le mie opinioni — giacomo vaciago @ 10:27

C’è molta attesa – e la cosa non stupisce – per ciò che ci dirà a fine mese (quest’anno, eccezionalmente, sarà il 29 mattina) il Governatore della Banca d’Italia Mario Draghi. Non solo perché le “Considerazioni Finali” sono una tradizione secolare, ma perché mai come quest’anno tanti, importanti, e attuali sono tutti i temi sui quali il Governatore si deve esprimere. Fra l’altro, Draghi è anche il responsabile del neonato (dal G20 di Londra del 2 aprile scorso) Financial Stability Board e quindi parlerà con rinnovata autorità anche di ciò che succede nel mondo, e non solo in Italia.
            Posso esprimere un modesto auspicio, pur sapendo quanto sia difficile per un Banchiere Centrale ancora operativo, cioè non andato già in pensione, ammettere che negli anni scorsi qualche errore è stato commesso?
            Una cosa divertente dell’ultimo anno è infatti la seguente: un bel dibattito, approfondito sia dal punto di vista accademico sia dal punto di vista giornalistico (vedi anche su queste pagine, da Martin Wolf dell’8 maggio scorso in poi) sugli errori di politica monetaria commessi dalla gestione Greenspan, e basta!! Nessuna autocritica, neppure minima, da parte dei colleghi di Greenspan, nel resto del mondo, se ancora oggi attivi come lo sono a Londra e a Francoforte. E soprattutto nessuna critica a Benjamin Shalom Bernanke, che è l’erede, in totale continuità con Greenspan a Washington. La controprova di ciò non è solo nella ricerca scientifica che dimostra che il modus operandi della politica monetaria della Fed (cioè la sua Taylor Rule, come ricorda Martin Wolf sul Sole dell’8 maggio scorso) non è affatto cambiato passando appunto da Greenspan a Bernanke. La conferma che la Fed, almeno per ora, non è disposta a riconoscere eventuali errori commessi, l’avete leggendo con cura ciò che il Chairman Bernanke è andato a spiegare il mese scorso al famoso Morehouse College di Georgia (Atlanta).
            La sua lezione intitolata Four Questions about the Financial Crisis dedica anzitutto due pagine a spiegare le cause della crisi, e la storia qual è? E’ quella dell’eccessivo risparmio che negli ultimi dieci anni il  mondo (cioè soprattutto la Cina) ha generato. Questo enorme flusso di risparmio ha purtroppo (sic!) invaso gli Stati Uniti e ha fatto loro del male. Ha anzitutto generato un indesiderato boom dei mutui all’edilizia e quindi dei prezzi delle case. Ma, peggio ancora, ha ridotto (sempre questa eccessiva offerta di risparmio arrivata al mercato americano) la normale avversione al rischio, stimolando un’innovazione finanziaria che produceva titoli incomprensibili (quanto al profilo del rischio) non solo da parte di chi li comprava, ma anche da parte di chi li costruiva.
            Gli eccessi così realizzati finirono coll’esplodere nel corso del 2007-8 e da lì in poi si sviluppa la successiva lezione di Bernanke, cioè gli interventi della Fed per porre rimedio alla crisi. Tre aspetti meritano ancora di essere sottolineati:
1)     Nelle prime due pagine, quando si spiegano le cause e le caratteristiche della crisi e come si sia nel corso di ben dieci anni sviluppata, non compare mai né la Fed né alcuna politica monetaria (USA o altri). Il discorso è tutto “reale”, nel senso che gli squilibri sono “reali” – si parla di risparmio e di investimento – e “reali” sono i tassi di interesse, come lo sono gli incentivi alla finanza ed alle sue degenerazioni.
2)     Se quella è l’analisi corretta dei fatti avvenuti, è dunque chiaro che i “colpevoli” non sono né i Banchieri Centrali né, tanto meno, i banchieri: i due – cioè i banchieri e chi dà loro la liquidità e li vigila – appartengono allo stesso mondo e ne seguono le stesse regole. Non è un caso che di solito i Banchieri Centrali salvano i banchieri…..
3)     Ma allora ne esce ribadita una versione della crisi secondo la quale i pompieri sono sì utili per spegnere gli incendi, ma non servono ad evitarli. Se questa posizione venisse accettata e condivisa, sarebbe poi difficile sostenere – come si fa soprattutto da questo lato dell’Atlantico – che le responsabilità della nostra Banca centrale devono essere accresciute a comprendere per intero la responsabilità di evitare future crisi.
Il Wall Street Journal ha di recente (mercoledì 13 maggio) sottolineato con molta enfasi l’ammissione del Ministro del Tesoro Tim Geithner di una qualche eccessiva espansione monetaria della Fed di Greenspan e di Bernanke e sempre il Wall Street Journal conclude il suo editoriale con l’annotazione che “non cominciamo neppure a capire l’euforia e il panico che abbiamo avuto sui mercati se non ne riconosciamo le “radici monetarie” “.
            Sarebbe interessante sapere se Mario Draghi, nel suo duplice ruolo di responsabile del Financial Stability Board e di Governatore della Banca d’Italia è d’accordo con questa conclusione.

17 Aprile 2009

Moneta e finanza. La prova del rischio

Archiviato in: Le mie opinioni — giacomo vaciago @ 09:18

La priorità attribuita alla stabilità macro, dell’occupazione e della moneta, ha effetti sulla stabilità finanziaria. Non è un caso se, tra tutte, la dimensione finanziaria è quella più intaccata dalla crisi. In questi anni, questo ha portato ad una scarsa attenzione per l’analisi teorica
            La gravità dell’attuale crisi finanziaria non dipende solo dal suo essere globale (è presente in tutti i paesi del mondo, e ciò non era mai avvenuto prima). Ma anche dal fatto che non sono state ancora chiarite le cause profonde di questa crisi. In particolare, quanto sia da attribuire: ai comportamenti degli operatori; alle politiche realizzate dalle istituzioni, siano esse di governo, o di vigilanza; e quanto infine alle regole, superate dai cambiamenti intervenuti o semplicemente sbagliate. Il lungo comunicato del G-20 (Washington, 15 novembre 2008) elenca molti di questi aspetti e ne propone radicali cambiamenti. Ma è anzitutto  necessaria una riflessione teorica: perché abbiamo avuto tanta instabilità finanziaria? Il G-20 la risposta a questa domanda non la dà, ma sarà difficile porre rimedio ad una crisi così grave, se prima non ne comprendiamo le cause.
E’ mia ipotesi che nel corso degli anni ’80 e ’90, la stabilità monetaria abbia fatto premio sulla stabilità finanziaria, da più punti di vista:
·              a livello di analisi, si è sostenuto che la stabilità monetaria fosse prioritaria e andasse nella direzione di favorire anche la stabilità finanziaria;
·              l’economia politica insegnata nelle nostre università ha seguito la stessa tendenza. Basta esaminare un libro di testo molto adottato, come il volume di O. Blanchard, Macroeconomics, Prentice Hall, 2006. Ci sono molte pagine sulla grande disoccupazione e sulla grande inflazione e c’è molto sulla politica monetaria rivolta alla stabilità del valore della moneta, ma ci sono solo tre pagine, (su un totale di 700) sulle “bolle speculative” e sette pagine sulla stagnazione giapponese (spiegata più come esempio di “trappola della liquidità” che di instabilità finanziaria come problema generale del capitalismo);
·              un terzo ulteriore aspetto su cui merita riflettere sono le riforme monetarie realizzate. Sempre in linea con la grande importanza attribuita alla stabilità monetaria, negli anni ‘80 e ’90 del secolo scorso,  c’è stata in molti paesi una serie di riforme volte ad aumentare l’indipendenza dai Governi delle Banche Centrali e – anche a tal fine – in molti casi sono state loro tolte le funzioni di vigilanza bancaria;
·              non solo ciò ha reso più fragile il sistema finanziario perché “meno vigilato”, ma ha anche reso più probabile che il “successo” della politica monetaria (poca inflazione e quindi tassi di interesse molto bassi) originasse gli altri problemi che abbiamo visto.
E’ mia ipotesi che la priorità attribuita alla stabilità monetaria, come le riforme e le politiche realizzate per garantirla, abbiano fatto sì che fosse insufficiente l’analisi teorica, come le regole e le politiche da dedicare alla stabilità finanziaria. Non a caso è questo il nostro odierno maggior problema irrisolto. Dovremo dunque tornare a ragionare di “teoria del rischio” e di come sia possibile che operatori economici razionali assumano una dose di rischio che poi risulta eccessivo.
Le bolle speculative si possono evitare. Continuare a curarne le conseguenze può diventare pericoloso.
Così dovremo ragionare di debito eccessivo in cui possono incorrere – per una qualche forma di “miopia razionale” – operatori economici normalmente presunti non solo avversi al rischio, ma anche avversi al debito. Dove “miopia razionale” significa che conviene fare debito, cioè consumare reddito futuro, di solito quando i tassi di interesse reali sono troppo bassi e quindi aumenta il valore del futuro se anticipato al presente. Se questa è stata la causa principale della crisi, l’aver parlato di “esuberanza irrazionale” è servito solo a confondere i problemi.  Più in generale, merita riflettere su tutte e tre le dimensioni macroeconomiche della stabilità: quella del reddito e dell’occupazione, quella del valore della moneta e quella – oggi più in crisi – della finanza. Ricordiamo che nel secolo scorso abbiamo avuto due decenni difficili: gli anni ’30 caratterizzati da disoccupazione di massa e gli anni ’70 con inflazione a due cifre. In ciascun caso, una volta capite le cause e i necessari rimedi, quel problema non si è più ripresentato. Negli anni ’30 ciò è avvenuto con la Teoria Generale di Keynes che ci ha spiegato da cosa potesse dipendere una persistente situazione di elevata disoccupazione. Una volta che i Governi hanno capito cosa si dovesse fare per porvi rimedio e, meglio ancora, per evitarlo, quel problema non si è più ripresentato. Altri problemi li abbiamo visti, ma non un intero decennio con i principali paesi sviluppati caratterizzati da disoccupazione di massa.
Analogamente, non abbiamo più avuto inflazione a due cifre, come negli anni ’70, dopo che abbiamo capito la lezione vera del monetarismo e abbiamo quindi fatto le riforme necessarie per impedire ai Governi di manipolare l’offerta di moneta a fini di consenso politico di breve periodo. Le diverse spiegazioni allora offerte per giustificare un’inflazione elevata (shock petroliferi, perdita di produttività, etc.) non sono più state necessarie una volta che l’inflazione è stata correttamente ricondotta alle regole che governano l’offerta di moneta nel medio-lungo periodo. E l’abbiamo ben visto con il terzo shock petrolifero (2007-8), quando l’inflazione attesa, e quindi l’inflazione core, è rimasta praticamente invariata nonostante l’esplosione dei prezzi food and energy.
L’aver risolto un primo problema ha favorito il presentarsi del successivo? Fino a che punto la grande inflazione degli anni ’70 è dipesa dalle precedenti politiche volte a tener bassa la disoccupazione?
Si può sostenere che il successo nel conciliare stabilità dell’occupazione e stabilità monetaria – quanto si è chiamato the Great Moderation, a partire dalla metà degli anni ’80 – ha favorito l’assunzione di dosi crescenti di rischio. Vent’anni di soddisfacente stabilità macroeconomica – variamente attribuita all’aumentata flessibilità dell’economia e alla migliorata performance delle politiche macro – hanno ridotto i rischi e la stessa avversione al rischio. I guai odierni rappresentano in altre parole i costi della (ahimè terminata!) “Great Moderation”.
Se questa interpretazione delle cause della gravità della crisi odierna viene accettata, ne derivano due principali conseguenze. Anzitutto, come all’inizio ricordato, si deve ancora riformulare – tenendo conto delle principali innovazioni finanziarie degli anni scorsi – una corretta “teoria del rischio” e sue conseguenze sulla stabilità del sistema finanziario. E’ soprattutto un problema di rapporti tra banche e mercato, a seconda di quale sia il modo secondo il quale si forma il prezzo del rischio. La seconda conseguenza riguarda invece gli effetti della stabilità macro (occupazione e moneta) sulla stabilità finanziaria: nel gergo delle banche centrali bisognerà correggere l’idea che le bolle speculative non siano evitabili. Abbiamo appena visto che limitarsi a curarne le conseguenze negative può essere troppo pericoloso.
 

— Pagina successiva »

Funziona con WordPress